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投资价值分析 绝味食品投资价值分析报告

发布时间:2019-10-03 07:02   来源:网络 点击 :
绝味食品投资价值分析报告
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原文标题:绝味食品投资价值分析报告
原文发布时间:2019-07-08 14:49:05
原文作者:雪球。
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本报告主要包括以下几部分:

一、公司基本情况

二、公司所处行业情况

三、公司经营情况

四、同行业竞争优势对比

五、财务分析

六、公司估值

七、公司可能面临的风险

一、公司基本情况

(一)公司主要业务

公司是一家经营自主品牌的休闲卤制食品企业,通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理,也是国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一。


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公司的休闲卤制食品主要分为两类:一类是以鸭、鸡、猪等禽畜为原料的休闲卤制肉制品;另一类是以毛豆、萝卜、花生等为原料的休闲卤制素食品。按形态分为鲜货产品和包装产品两大类,涵盖了禽类制品、畜类制品、蔬菜制品、水产品等品种,细分为“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“盐焗风味”、“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等系列近200个品种和规格,其中主营业务收入95%以上来自于鲜货产品。(由于品种差异,公司鲜货产品的保质期分为3 天、5 天和7 天。)


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(二)公司经营模式


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1、采购模式

根据原材料品种和供应商分布的情况,公司常规采购分为统一采购和地方采购两种方式,主要原材料都分别选择多家供应商。

统一采购和地方采购的采购金额及占比情况如下:


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采购渠道方面,公司主要采购区域山东和江苏属于国内养殖和屠宰产业集聚省份,供应渠道相对稳定,能够满足公司日常生产经营的需要。公司鸭副产品储备供应商共16 家,大宗原料(鸡、猪、水产等)和常规原料(素制品)每个物料一般对应2~3 家供应商。2017 年,公司主要供应商有江苏益客食品有限公司及其下属公司、禹城和美食品有限公司及山东正兴食品有限公司、寿光圣沣食品有限公司及其下属公司、寿光市众泰食品有限公司和山东天成鑫利农业发展有限公司,上述5 名供应商采购金额占原材料采购金额的比重分别为12.41%、8.65%、6.95%、6.19%和5.89%,合计达到40.09%。采购结算方面,公司与供应商采用银行转账的结算方式,账期一般为一个月。

此外,公司还有少量原材料来源于公司和合同养殖户所养殖的毛鸭。近年来,由于国内肉鸭行业不景气,公司一般是视行情及公司实际情况来调整屠宰业务的生产规模。

2、生产模式


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(1)休闲卤制食品自主生产模式

鲜货产品:公司采取每日以销定产的经营模式,每日指定时间前各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单,公司 SAP-ERP 系统收到订单后进行汇总,经审核后各生产基地按接到的生产任务单后再安排生产。

包装产品:公司包装产品主要的销售渠道为门店和网络。公司营销管理中心根据上一个月的门店和网络的实际销售数量并结合产品库存情况编制本月的生产计划,生产计划制定之后再下发给生产基地,生产基地接到计划后再组织安排生产。

(2)休闲卤制食品委托加工模式

公司休闲卤制食品中的部分包装产品采用委托加工模式生产。

3、销售模式


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公司主要采用“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式。

公司直营和加盟模式的比较情况如下所示:


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总体上来看,公司的门店面积一般在15-30平米左右,且开店成本一般不超过10万,一次性投入成本大约在5万左右,一般是3-6个月左右实现收支平衡,18个月左右能收回投资(不包括公司因品牌宣传所需而开设的部分直营门店)。


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公司加盟管理模式:

一是引入SAP-ERP和RMS系统,信息化管理加盟店。绝味非常注重管理信息化的建设,在公司发展初期就投资千万导入了SAP-ERP系统(该系统能涵盖企业财务、后勤(对原材料采购、库存、包材验收库存领用管理等)和人力资源管理等等,主要用于工厂原材料至成品及门店销售情况的追溯,覆盖所有产品),是行业中最早的,周黑鸭直到2018年才上线SAP。

目前绝味已经开始建设RMS零售终端管理系统,并已在部分地区开始运行,这套系统能实现从工厂原材料至成品及门店销售情况的追溯。


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二是行业内首创QSC系统及战区制。QSC系统全称是连锁体系巡店系统,公司主要是用于定期与不定期巡店,到实地巡视的巡店员会将看到的问题拍照上传系统,这样公司总部就能实时监测并进行定期反馈。

三是加盟商一体化,储备人才。公司提出了加盟商一体化的管理模式,这种模式大大提升了加盟商的管理能力。公司现行的培训机制也让加盟商团体成为了公司的人才储备池,对于通过培训培养的优秀加盟商,会对公司的业务层面有更多的了解,以后在公司当上管理层后也会对公司的业务产生更多帮助。另外,公司还送了四批经销商去香港理工与南洋理工读EMBA,并为其报销80%的费用。这些举措充分说明公司非常重视组织管理和人才培育。


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四是建立全国加盟商委员会体系,负责日常对加盟商管理。公司建立的各级加盟商委员会的成员由本级加盟商选举,并直接参与公司对加盟商的管理,公司一般以60-70家加盟店为一个战区,且每个省都有加委会,每个大区也会有一个加委会。如果检查中发现一家加盟店违规,首先问责该加盟店的不是公司而是所属加委会,这种措施将加盟商的利益与公司利益实现了捆绑,非常有助于解决公司利益与加盟商利益不一致的问题。除此之外,公司在对其分、子公司考核时,也将30%的打分权重赋予了加盟商委员会。加盟商委员会与公司相比更接近加盟商,对加盟商的日常业务开展情况也更加了解,因此其能够协助公司更好的对加盟商进行管理,从而减轻公司的管理压力。

五是工厂自动化程度较高,弹性的每日销售报单模式。最近公司和日本机构研发了一款货物分拣系统,能进行自动分拣和自动称重,分拣效率能达到30000个/每小时。同时公司实施门店每日报量、公司每日集中生产和每日物流配送的每日销售报单模式,在此模式下,公司系统可以根据以往销售情况对门店报单量进行跟踪,并对大额的、异常的次日销售报量进行核查,以杜绝门店库存商品过量,从而最大化保证产品的安全。

4、物流模式

公司通过与第三方物流合作,运用专用物流车辆进行冷链运输。同时公司还通过参股餐北斗供应链管理有限公司,与餐北斗合作研发智能分发系统,通过装配与线路的调整来优化供应链管理,实现共仓共配降低物流成本,使绝味可以利用不同品牌之间的组合进行调配,提高营运效率。在此之前,为了满足节假日与促销活动出现的销量峰值,公司每台车的运输量一般不会超过最大运载量的75%,物流车的容量未能得到充分利用。

(三)公司核心竞争力

公司多年来一直专注于打造一流特色美食平台,拥有品牌、经营网络、产品开发、质量管控、经营管理等多方面的优势。

1、品牌优势

经过多年的发展,“绝味”品牌已深入人心,拥有众多忠实的消费者,在全国许多区域的消费者心目中得到了高度认可。公司及公司产品获得的主要荣誉有:“中国驰名商标”(国家工商总局商标局认定);“中国特许经营连锁 120强”(中国连锁经营协会颁发);“全国食品工业优秀龙头食品企业”(中国食品工业协会颁发)。休闲卤制食品行业已经步入品牌竞争时代,具有品牌优势的大企业将在行业的整合之中胜出。

2、经营网络优势

(1)销售网络优势

公司形成了覆盖全国 29 个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络。截至18年中,公司在全国共开设了9459家门店, 此外,公司还积极海外布局,走国际化路线。目前,在新加坡开设10家直营门店,中国香港开设16家直营门店,主要分布在当地华人聚集区,未来将向东南亚、北美扩张和布局。


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(2)产品供应网络优势

公司以各生产型分子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地,以最优冷链配送距离作为辐射半径,构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系,公司每开拓一个新的市场区域,必先建立相应的产品供应和物流配送体系,已在全国范围内建立超20个生产基地,运输半径为300-350公里,通常覆盖周边200-300家门店。此外,公司拟发行10亿元的可交换债券,用于包括江苏、天津和武汉新生产基地项目的建设,以缓解即将面临的产能饱和压力问题。

公司已建成的生产基地共有19 个,其中广东2 家工厂,负责广东以及香港地区的产品供给,新加坡设有1 家工厂供给当地销售市场。生产网络布局如下图所示:

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绝味与周黑鸭总体的运输费用差距较小,2017年运输费分别为8091.57 万元与7274.20万元,但绝味0.89万元/年的单店运输费用则远远低于周黑鸭7.08万元/年的单店运输费用,造成这样现象的主因是绝味在加盟模式下,其费用分摊多,运输半径短。

3、产品开发的优势

公司休闲卤制食品已涵盖了多类肉制品、素食等,形成了“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主,卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近200个品种的丰富产品组合,能够满足人们不同偏好的需求,并形成了鲜货产品和包装产品两大产品群,其中鲜货产品包括“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等系列;包装产品包括“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等系列。

(四)公司经营策略

公司始终秉承“致力打造一流的美食平台”的企业愿景,在公司现有产品领域优势地位的基础上,基于行业未来的良好发展前景,公司进一步巩固鸭脖连锁行业的领先地位。聚焦门店品质,保持国内市场板块,销售收入持续增长,拓展海外市场。在保证主营业务发展的前提下,公司整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业,分享食品餐饮消费升级红利,为公司未来利润成长储蓄强大的动能,藉此加快建立美食生态圈。


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(1)品牌营销策略。传统的卤制熟食以餐桌食用为主,其售卖场所主要是农贸市场和超市,公司品牌营销策略是将以餐桌为主的消费理念转化为休闲消费,将购买场所由农贸市场转化为专卖店。公司在品牌推广方面所采取的主要措施是:1)门店休闲时尚化:集中在商业步行街开店,统一的VI形象、规范化的销售服务,即食包装,满足消费者解馋需求的同时,改变了传统餐桌消费的观念。2)大众媒介传播:通过报纸、车身、楼宇、电视的宣传提升品牌知名度,广告表现形式贴近18—35岁年轻人群,传达绝味的热销时尚、食用方式多元化。3)与快消品联合促销:通过与饮料等产品的联合促销推广,让更多的年轻人群产生购买欲望。

(2)门店经营策略。


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(3)定价策略。公司参照各区域的消费水平,当地同类(近似)卤制熟食的价格水平,对消费者进行访谈,并制定产品的销售价格,在单品定价上遵循:1)地区定价原则:同类产品按照各地消费水平不同制定不同销售单价。2)市场价格调整原则:当市场趋于成熟、原材料价格上涨时,通过增加新品等形式,逐步淘汰毛利率偏低的品种,同时提升主力销售品种的价格。

二、公司所处行业情况


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(一)行业现状

目前,休闲卤制食品按消费场所分主要包括休闲食品市场、餐饮消费市场和情景消费市场,其中以休闲食品市场占据大部分比例(根据实地调研测算,约70%的休闲卤制食品最终作为休闲食品实现消费);消费人群从年龄上分为18岁以下青少年、青年人、中老年人三类,其中又以青年人为主力消费人群。

数据显示,2016年我国休闲卤制食品市场规模为 637亿元,2010-2016年其市场规模的 CAGR 为 18.4%,为休闲食品中增速最快的品类。


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2010-2015年,休闲卤制品中家禽和红肉类产品零售额的年均复合增速分别为20.76%和16.01%,蔬菜和其他产品的增速为14.87%和15.65%。

按原材料划分各卤制食品的市场规模 单位:亿元


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2015年按原材料划分各卤制食品的市场份额


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休闲卤制食品在终端售卖时分为按斤称重零售的鲜货产品和以袋装或箱装形式销售的包装产品两种,到2015 年我国包装休闲卤制食品的市场规模约为 100 亿元。

两类休闲卤制食品的市场规模 单位:亿元


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休闲卤制品包装产品销售占比


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休闲卤制食品老少咸宜,消费群体尤以青年人为主,其销售渠道包括商超、门店(自营及加盟)、食品店和食品市场、电商等。

休闲卤制食品各销售渠道零售额单位:亿元


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休闲卤制品渠道占比


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目前,我国休闲卤制食品行业有三类经营模式,即小作坊经营模式、区域性连锁品牌经营模式、全国性连锁品牌经营模式,具体情况如下:


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卤制品市场份额(按收益)


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整个卤制品的市场还较为分散,CR5 的集中度只有20%,其中占比最高的是绝味,市占率为7.4%,周黑鸭和紫燕位列其后,市占率分别为6.8%和3.4%。从卤制品行业的整体市场情况看,我国休闲卤制品行业的集中度较低,原因在于:

(1)休闲卤制品生产企业有上万家,作坊式仍然是行业内的主要经营模式;

(2)我国地域广阔,风味多样,能达到规模以上生产水平的企业数量较少。

2010-2015 年期间,品牌卤制品年均复合增长率达32.6%,品牌占比在2010年只有25%左右,在2015年已达46%左右,品牌销售额占比在五年内增长接近一倍。

休闲卤制品品牌产品销售占比


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(二)行业主要壁垒

对于新进企业,要实现规模化休闲卤制食品的生产,与现有企业争夺市场份额,主要存在以下壁垒:

1、产品质量和食品安全壁垒

随着相关政策法规和未来食品安全标准体系的完善,休闲卤制食品产品质量门槛将进一步提高。同时,产品质量的保障取决于原材料采购、生产工艺和仓储流通等多环节的系统控制,因此,一般企业和新进入者较难在短期内达到较高的质量标准。此外,国家对食品行业监管和食品安全十分重视,休闲卤制食品生产企业需获得国家相关生产许可证书方可经营,且须接受持续的监督管理和日常检查。近年来,各类食品质量安全问题屡有发生,消费者对产品质量提出了更高要求,新进入企业将面临较大的产品质量和食品安全壁垒。

2、销售网络壁垒

休闲卤制食品行业属于“小食品、大流通”产业,销售网络是休闲卤制食品行业的根本,是企业营销网络、商情网络、宣传网络、客户网络和服务网络组成的有机体系。构建具备深度和广度的销售网络等销售终端是行业内企业成功的关键因素,是企业发展的重要力量。企业销售网络的广度、深度、效率、服务等方面的综合实力,直接决定着休闲卤制食品企业的竞争力。国内大多数规模化休闲卤制食品企业在销售网络方面均经历了较长时间的积累和维护,销售网络已经日趋成熟和完善,拥有长期合作的客户和稳定的消费群体。相比之下,新进入企业将面临较大的销售网络壁垒,其需耗费较长时间建设销售网络和培养销售队伍。

3、品牌壁垒

随着人们对休闲卤制食品质量、口味要求的不断提高,消费者对品牌的信任度和依赖度越来越高,良好的企业品牌和产品口碑已经成为企业的重要核心竞争力,而企业品牌的建设需要经过多年的沉淀、长期的积累、严格的市场考验,短期内新进入企业往往无法积淀良好的品牌。

(三)行业发展趋势

根据消费经济学的分类,居民消费可以分成三类:生存型消费、享受型消费和发展型消费,休闲卤制食品属于享受型消费。随着经济的不断发展,人们生活水平的提高,消费理念的不断升级,在消费支出的比例方面,生存型消费的占比将逐步减少,更多地转化为享受型消费和发展型消费。而人均消费能力的提升是休闲卤制品行业快速发展的重要条件,2016年国内城镇居民的人均可支配收入已经达到3.36万元,近20年的年均复合增速超过10%。同时由于产品保质期和运输半径的限制,休闲卤制品行业的发展需要具备完善的冷链物流能力,2016年国内的冷库保有量已经达到4015万吨、冷藏车保有量达到11.5万辆,也为国内休闲卤制品行业的发展提供基础。

中国城镇居民人均可支配收入


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国内冷链物流运输能力


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因此从行业目前情况来看,我国休闲卤制食品行业还处在成长期,市场潜力较大,未来我国休闲卤制食品消费将会迎来持续的快速增长,应该说属于好行业。

三、公司经营情况


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从历年的经营数据看,公司5年共计增加门店数3307家,增幅58%,营收共计增加15.8亿,增幅70%,近5年的平均营收增速在15%左右,平均净利润增速在27%左右,毛利率和净利率也稳中有进。

从开店速度来看,绝味在门店数量突破6000家后,每年还保持800-1200家的净开店速度;煌上煌在门店数量突破2000家后,开店速度明显放缓,经过5年才实现3000家的突破;久久丫在经过2005-2007年门店数量翻倍增长后,2009年以来门店数量一直未能突破1000多家的瓶颈。


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门店数量达到临界值后,管理端会遭遇瓶颈,渠道由于管理不善会出现掺假、过期销售等问题,最明显的表现是单店收入下滑。从煌上煌的数据可以看出,其有效门店数从2009年的846家增加到2012年的1862家,三年内实现翻倍,由于管理遇到瓶颈,2011年开始煌上煌鲜货产品收入的增速低于有效门店数的增长,即单店收入出现明显下滑。而绝味目前门店超过9000家,每年净增800-1200家门店,存量店每年能保持3-5%的单店收入增长,从中也体现出绝味强大的渠道管理能力。


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从整体经营数据和经营模式来看公司在门店增加的同时,单店盈利能力也在提升,从与行业一些同经营模式的主流公司开店数量和开店速度对比也可以发现,公司的绝对体量和盈利能力远远大于其他品牌,说明公司的管理能力是相当不错的。

同时,公司做的这门生意能异地复制,处在扩张期也能有稳定的现金流,毛利率、净利率水平也很不错,因此可以初步判断公司做的是门好生意,公司是一家好公司。


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根据券商调研信息,绝味加盟门店毛利率可达到40%左右,净利润率平均在15%左右。


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同时根据公司招股说明书,2016三季度绝味加盟店数量达到7643家,但加盟商数量只有3762个,平均每个加盟商拥有2.03家门店,且到2017年公司CR5加盟商总营收占公司比重从2013年的2.68%提升至2017年的3.17%,说明开多家店的加盟商比例在提升,也侧面印证公司加盟商赚钱效益良好。


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从销售端来看,周黑鸭的单店收入显著高于绝味的总体单店收入,但绝味加盟门店单店收入从2015年的37.37万元,逐步提升至2017年39.49万元,直营门店单店收入亦从2015年的145.66万元上升至2017年的163.89万元,属于稳中有进,而周黑鸭单店收入近两年呈现处下滑态势。


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不过从产品的销量来看绝味远超周黑鸭,2017年绝味销量达10.8万吨,为周黑鸭的2.8倍。


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从成本端来看,绝味单吨产品生产成本近几年基本稳定在2.3万元/吨,仅为周黑鸭单吨成本的70%,且从细分数据看,主要系单吨直接材料成本较低所致,其中绝味原材料采购成本徘徊在1万元/吨上下,周黑鸭原材料采购成本则徘徊在1.3万元/吨上下。此外,2017年绝味前五大供应商采购金额占比为37.84%,高于周黑鸭的33.10%。


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综上,绝味由于销量更大,产品结构更多元化,采购规模更大且更为集中,因此其对上游的议价能力更强,原材料采购成本更低,不过当采购规模达到一定程度后,这种原材料采购优势将不会继续扩大,而绝味的这种多元化产品结构也使其对鸭附件成本上涨敏感性较周黑鸭低。


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从门店数量和覆盖区域来看,绝味相较周黑鸭优势明显,不过在高势能地区的门店周黑鸭则领先于绝味。绝味华东和华中大本营收入占比在20%以上,华北、华南、西北地区也超过10%。周黑鸭较依赖华中大本营,2017年华中地区收入占比达到62%。


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从单个地区销售额来看,周黑鸭在华中地区优势明显,销售额达到了17亿,远大于绝味的10亿销售额,不过除了华中地区外,其他地区均为绝味占优。

四、同行业竞争优势对比

根据上面的经营情况分析,以及从整个休闲卤制品小吃行业来看,个人觉得休闲卤制品行业的竞争优势主要有以下几点:口味、地段、规模、品牌、成本和经营模式,其重要性依次从高到低,而从相关财务数据看,煌上煌相较于行业龙头绝味和周黑鸭差距较大,因此这里仅对绝味和周黑鸭进行对比。

一、口味:对于休闲卤制品小吃,个人觉得口味应该是第一位的,好吃才会再来,不好吃买一次也就不会有下一次了。从我自己的实际体验来说,两家公司的产品应该是各有特色,周黑鸭的主要以甜辣为主,而绝味的则以咸辣为主,同时绝味定位于大众消费,产品以鲜货类为主,品类也更多,周黑鸭则定位于白领人群,产品以锁鲜装为主,品类相对少一些,所以大家选择购买时应该是根据各地方的口味和消费习惯而有所偏好,属于萝卜白菜各有所爱,就好像北方人喜欢面食,南方人喜欢米饭,上海地区习惯甜食,湖南地区习惯辣椒。因此两家公司应该都拥有自己的优势消费区域,这点两家公司属于旗鼓相当。(就我个人而言,更喜欢绝味的味道,可能是湖南人都喜欢吃咸辣一点的。)

二、地段:对于休闲卤制品小吃,应该是人流量大的地方,销售量就大,所以地段应该是比较重要的影响因素,所以这点应该是周黑鸭占据一定优势。不过休闲卤制品开店地段这个影响因素有点特殊,因为地段不具有排他性,所以周黑鸭虽然率先抢占了最核心的地段和人群,但绝味还是可以在在相邻位置开设店铺的,比如高铁、机场等高势能地段我们都可以看到两家公司门店的身影。同时从周黑鸭这两年的经营数据来看,个人觉得最好的点位周黑鸭应该挖掘的都差不多了,未来其想要继续扩张只能是一些相对较差的点位了,出现单店收入下滑、毛利率下降的情况是必然,不是奢侈品,非得往这上面定位,只能说强扭的瓜不甜,而绝味刚好相反,属于农村包围城市的打法,只要有钱赚的地方就布设门店,叠加又是加盟管理,所以试错成本也更低。

三、规模:对于休闲卤制品小吃,大家都是就近购买,并不会因为自己想吃了就特意多跑几条街去购买,因此购买便利性就很重要了,也即意味着覆盖面要广,简而言之就是店铺数量要多,这点绝味明显优于周黑鸭。另外,绝味的快速扩张,提前占位,也有利于消费习惯的培育,很多东西,吃惯了以后,在同等条件下,肯定是就自己习惯购买。

四、品牌:对于休闲卤制品小吃,由于没有技术壁垒,准入门槛低,个人觉得这个细分行业的品牌粘性不大,品牌起到的最大作用就是让大家有干净卫生的印象,为食品安全背书,而消费者大部分都是临时起意想吃了就买一点,因此只要口味还可以,是个品牌就会就近消费,这点来看,两者应该是旗鼓相当。

五、成本:对于休闲卤制品小吃,也和其他任何一个行业一样,成本优势也是一种竞争力,但在这个行业,这点并不像其他行业那么突出,因为大部分人一次性购买的量都不大,整体消费金额算下来也就二十左右,对价格敏感性不高,也基本不会看价格,所以成本高一点,也可以通过终端定价来传导转嫁给消费者,如周黑鸭的成本高于绝味,其定价也明显高于绝味,但现实是并没有消费者议论卤制品的销售价格,也甚少有人说周黑鸭贵了,或者说绝味便宜。当然从另外一个角度看,这也意味着成本较低、售价较低的绝味未来提价的潜力将大于周黑鸭。

六、经营模式:至于经营模式的不同在竞争力方面的差异,我觉得并没有绝对的好坏之分,从经营角度来说,当然是直营模式更便于公司掌控和管理,但从扩张角度来看,加盟模式更易于规模化的形成。从周黑鸭和绝味的最新的发展战略也可以看出,绝味也已经开始在重要地段进行自己直营店的布局,而从绝味加盟商一体化管理制度来看,管理效率还是可以的。另外,个人认为:1、加盟模式虽然存在终端掌控难,尤其是售卖鲜货产品会出现销售过期产品的问题,但是加盟商有非常强做好业绩的动力,因为加盟商既是老板又是员工,卖的多赚的多,属于自己的钱做自己的事,是即将节约又讲效率,有点像企业的员工持股;2、直营模式虽然能直控产业链条,保证产品品质,但是员工是拿老板的工钱卖老板的产品,卖多卖少工资照拿,激励不够,属于拿别人的钱办别人的事,不讲效率不讲节约,管理难度其实也不小。所以在经营模式这点上,应该是各有千秋。

五、财务分析

1、现金类资产负债


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从表中可以看出,公司近年来货币资金一直都很充足,在17年上市完成资金募集后,有息负债为零,说明公司抵抗风险的能力是很强的。

2、议价能力资产负债情况


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从上表可以看出,一是公司被上下游公司占用的款项中应收账款才百万级别,相对几十亿的营收来说几乎可以忽略不计,而预付款则基本稳定在0.8亿以内;二是其占用上下游公司的款项稳步提升,从13年的1.97亿增加到了17年的3.84亿,接近翻番,从明细看,预收账款基本稳定,大幅增长的是应付账款。说明公司在从事经营活动时不需要自己垫款,且还能占用上下游公司的资金,到17年占用的资金量净额达3亿元,这充分说明了公司上下游议价能力强,且从趋势来看,这个议价能力在逐步提升。

注:公司应收账款主要系机场店、高铁店及电子商务公司通过第三方平台结算款项在T+N 工作日后到达公司账户而形成。除此以外,少量应收账款系对优秀加盟商在特定情况下给予销售信用而形成。报告期内各期末,存在赊销的加盟商数量和应收账款余额如下:


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3、存货情况


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从数据可以看出,除14年外,公司的存货占总营收比一直维持在11%左右(按公司的总体毛利率和存货周转率来推算,存货基本是公司两个月的销售量,且存货周转天数近两年来从40天左右提升到了60天),从同行业的其他上市公司的情况来看,绝味的存货周转也算正常(煌上煌存货周转天数在150天左右,而周黑鸭存货周转天数也在60天左右)。

注:公司原材料的主要为鸭脖、鸭锁骨、鸭掌、鸭肠、鸭翅等冻品,库龄均为6 个月以内,保质期均为12 个月。

4、现金流量情况


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公司近五年经营性活动产生的现金流净额为19.68亿大于其16.12亿的净利润总额。同时公司投资活动现金净流量为负数(总计为-14.97亿),筹资活动现金净流量除了17年募集资金外也均为负数。说明公司经营良好,回款及时,赚的都是真金白银,同时也表明公司仍然处在扩张期,且仅靠经营活动现金流量净额也可以满足所需投资扩张。

5、费用情况


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因为公司账上货币资金相对充裕,几乎没有有息负债,其财务费用对业绩没有很大影响,因此这里仅对销售费用和管理费用进行分析。从整体看公司的两费费率在17年之前基本稳定在14%左右,到17年则大幅提升到18%,根据查询17年财报,增加的主要是广告费用,增加净额达1.2亿,增幅达180%,个人猜测应该是17年上市后,公司账上现金充裕,加大了公司的品牌宣传,不过到18年,费率又回归到了14%左右的正常水平。由于周黑鸭采用的是直营模式,费用都由自己承担,因此绝味和周黑鸭不太好直接比较,但是煌上煌(两费费率在22%左右)和绝味一样采用加盟为主的经营模式,通过对比可以看出,绝味在行业的竞争力还是很强的。

六、公司估值

根据公司非周期性行业的特性,这里采用相对估值法的市盈率法(PE法)来进行估值。


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从上市后的历史PE估值来看,最高达60.21,最低在24.2,现价为25.47,应该说是处在合理估值范围。


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根据券商的测算,公司未来的潜在门店数量极限大概在15000—20000家,根据公司的计划,未来每年开店速度为600—1200 家,因此近几年公司还是有很大扩张空间的,根据10%左右的开店速度和每年3%—5%左右的店单价提升水平,毛估估未来3年营收能保持15%左右的增速,净利润能保持20%左右的增速。

从公司的经营角度来看,一家近5年ROE均在20%以上,平均营收增速在15%左右,平均净利润增速在27%左右,毛利率达35%左右,净利率达12%左右,同时未来仍然能保持15%左右营收增速和20%左右净利润增速,且经营性现金流稳定的公司,我想给予20—25倍PE应该是比较合理的,按照今年25%—30%左右的增速预计,公司今年的合理估值范围大概在120—160亿左右,因此按现价介入只能赚公司未来成长的钱,且没有预留足够的安全边际。

七、公司可能面临的风险

(一)食品安全的风险

近年来,我国接连发生了诸如石蜡大米、甲醛啤酒、三聚氰胺超标奶粉、地沟油、苏丹红咸鸭蛋、瘦肉精猪肉等食品安全事故。社会各界对于食品安全问题给予了越来越高的关注,政府层面也加大了对食品安全问题的重视程度和监管力度。食品安全问题的发生不仅会对企业品牌造成一定的影响,而且会对企业的经营业绩产生较大的冲击。

若公司采购、加工、配送、销售过程中任一环节出现疏忽,将可能发生食品安全问题,并对消费者造成伤害,从而损害公司在市场上长期树立的良好品牌,进而影响公司的产品销售和经营业绩。

(二)发生动物疫情或自然灾害导致的风险

鸭、鸡等禽畜类农产品是公司生产所需的主要原材料,若我国主要家禽养殖地区发生大规模的疫情或自然灾害,禽畜养殖行业可能难以及时、充足地向公司供应符合质量管理要求的原材料,公司可能面临原材料供应中断或供应数量不足的风险。此外,禽流感等动物瘟疫的发生可能降低消费者对于禽类制品的消费预期,导致市场需求总量的减少,从而对包括公司在内的行业整体经营业绩带来不利影响。

(三)加盟模式的管理风险

目前,公司采取以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式。报告期内,加盟门店的数量增长较为迅速,主营业务收入90%以上来源于加盟模式的产品销售。加盟商拥有对加盟门店的所有权和收益权,实行独立核算,自负盈亏,但在具体经营方面须接受公司的业务指导和监督,公司亦未将其纳入会计核算体系。若加盟商在日常经营中未严格遵守公司的管理要求,将对公司经营效益、品牌形象造成不利影响。随着公司生产经营规模的扩大和加盟商的不断增加,在加盟模式方面的制度建设、运营管理、资金管理和内部控制等方面将面临更大的挑战。

(四)原材料价格波动的风险

公司产品原材料占其主营业务成本比重较大,其中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等约占原材料采购总额的 50%左右,因此上述主要原材料的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。若未来原材料价格大幅波动而公司不能及时将材料成本的变动影响消化或转移至下游客户,可能会增加生产成本,对公司经营造成不利影响。

作者:清风若逸

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原文标题:绝味食品投资价值分析报告
原文发布时间:2019-07-08 14:49:05
原文作者:雪球。

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